东吴证券股份有限公司周尔双,罗悦近期对绿的谐波进行研究并发布了研究报告《2022年报&2023年一季报点评：短期业绩承压，加码研发&定增扩产看好长期成长性》，本报告对绿的谐波给出增持评级，当前股价为111.88元。

绿的谐波(688017)

投资要点

(资料图)

工业机器人(300024)行业需求放缓，业绩短期承压：

2022 年公司实现营收 4.5 亿元（同比+0.5%），归母净利润 1.6 亿元（同比-17.9%），扣非归母净利润 1.3 亿元（同比-13.2%）。 其中 Q4 单季度营收 1.0 亿元（ 同比-18.3%，环比+0.2%）， 归母净利润 0.3 亿元（ 同比-42.2%，环比-24.9 %）。

分业务来看， 谐波减速器及金属件业务收入为 4.2 亿元（ 同比-0.2%），谐波减速器销量 25.7 万台（同比+0.3%）； 机电一体化业务收入 0.3 亿元（ 同比+14.1%），机电一体化产品销量 7192 套（同比+4.8%）； 智能自动化装备业务收入 11.8 万元（同比-71.0%），智能自动化装备销量 22 台（同比-66.7%）。2023Q1 营收 0.9 亿元（ 同比-5.7%）， 归母净利润 0.3 亿元（ 同比-32.5%），扣非归母净利润 0.2 亿元（ 同比-17.6%）。业绩短期承压主要受工业机器人行业需求放缓影响， 而利润端降幅大于营收端，主要系研发投入增加及计入当期的政府补助减少所致。

截至 2023Q1 末公司存货为 2.5 亿元，同比+28.2%；合同负债为 0.1 亿元，同比-34.6%。 2023Q1 公司经营活动净现金流为 0.1 亿元，同比+19.6%。

盈利能力受多重因素扰动， 2022 年以来持续加码研发：

2022 年销售毛利率为 48.7%（ 同比-3.8pct）。分业务来看，谐波减速器及金属件业务毛利率 48.8%（同比-4.35pct）；机电一体化业务毛利率 42.4%（同比+4.86pct）；智能自动化装备业务毛利率 6.3%（同比-9.1pct）。 2023Q1 销售毛利率为 44.4%（ 同比-8.1pct）。 公司谐波减速器业务毛利率下降，我们判断主要受行业需求低迷，竞争加剧影响。 机电一体化业务毛利率提升，主要系产品结构逐步丰富，新增高毛利产品所致。

2022 年销售净利率和扣非净利率为 35.1%和 28.6%，分别同比-7.8pct 和-4.5pct， 盈利水平有所下降。我们判断主要系： 1）政府补助、理财收益等非经常性收益减少； 2）公司毛利率水平有所下滑； 3）期间费用率有所提升：一方面 2022Q3 以来公司开始加强客户定制化服务，增加销售服务人员；另一方面受股份支付费用及研发费用增加影响，使得公司管理（含研发）费用率有所提升。 2022 年公司期间费用率为 12.2%，同比+1.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.6pct/+2.3pct/-0.6pct。

2023Q1 销售毛利率为 44.35%（同比-8.1pct），销售净利率为 27.7%，同比-11.3pct；期间费用率 14.7%，同比-0.2pct，其中销售费用率 1.9%，同比+0.5pct，管理费用率（含研发） 18.3%，同比-0.1pct，财务费用率-5.5%，同比-0.5pct。

与三花智控(002050)达成战略合作，建立墨西哥合资公司并由绿的控股：

2023 年 4 月 14 日，公司发布《关于自愿性披露签订战略合作协议的公告》。根据公告，公司将与三花智控共同出资在三花墨西哥工业园设立一家合资企业，该合资企业注册资本不低于 1,000 万美元，用于谐波减速器相关产品的研发、生产与销售。

三花智控为全球新能源汽车的热管理龙头，是特斯拉汽车热管理系统核心供应商，与海外客户关系密切，具有客户及渠道优势。绿的谐波为国内谐波减速器龙头企业，产品技术壁垒高，是国内少数可以自主研发并实现规模化生产的谐波减速器厂商。该合作实现了双方优势互补，有望实现互利共赢。

拟定增 20 亿加码精密传动， 看好机器人核心零部件成长前景

2022 年 10 月 29 日公司发布公告，拟定增 20.3 亿元投入“新一代精密传动装置智能制造项目”，建成后将新增谐波减速器 100 万台、机电一体化执行器 20 万套的年产能，达产后将扩大公司精密传动装置的生产能力，满足快速增长的下游市场需求。 因疫情反复，公司 IPO 项目年产 50 万台精密减速器项目产线建设推进过程放缓，导致项目达到预定可使用状态的日期从 2022 年 12月延迟至 2023 年 12 月。但中长期来看，谐波减速器行业需求依旧向好。

需求端：若考虑人形机器人的增量需求， 2023-2025 年全球谐波减速器需求量分别为 299/467/738 万台。 供给端：综合考虑哈默纳科、绿的谐波等品牌，2023-2025 年全球机器人用谐波减速器产量将达 179/204/236 万台，与需求相比 可 得 2023-2025 年 全 球 机 器 人 用 谐 波 减 速 器 供 需 缺 口 分 别 为120.3/262.8/501.3 万台。行业中长期供不应求的背景下，公司顺势定增扩产，彰显长期发展信心。

盈利预测与投资评级： 考虑到公司产能释放进度略低于预期，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.21（下调 19%） /3.32（下调 14%） /4.58亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 85/57/41 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 下游需求不及预期、新品研发不及预期、原材料价格波动风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券(601878)王华君研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.39%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.75亿，根据现价换算的预测PE为68.64。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级12家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为135.78。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，绿的谐波（688017）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：经营现金流/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标1.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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